Lisa 投资要点
销售弹性显著，TOP20序列里面最值关注
。2019年，公司实现销售金额为2,601亿元，规模位居行业第九位，远超年初2,100亿的销售目标，同比增长48%，增速在行业TOP20里面位居第二位。公司以福州、苏州、杭州、青岛、北京、武汉、成都、深圳等重点城市为核心，逐渐辐射海西、长三角、山东半岛、大湾区等，得益于强大的综合开发能力和收并购能力，公司一二线土储持续增长。2020年公司可售货值5000亿，预计公司能实现销售额3200亿，对应增速23%。
多渠道获取高价值土储，一二线特征显著
。2017年起公司明显加快了拿地节奏，土地储备持续走高。2019年，公司新增计容建面3092万方，同比增长91.48%，对应货值约1557亿。按城市等级看，新获取土地资源一、二线城市占比62%，如果包含强三、四线城市，占比则高达87%。截止2019年底，公司拥有349个项目，布局在120个城市，一二线热点城市实现全覆盖，粤港澳大湾区、长三角和华北地区是公司主要土储分布区域，权益后储备建面合计4719万方。
多元业务并举，估值提升有基础
。世茂喜达酒店管理公司旗下拥有御榕庄、世御、睿选、凡象等7大定位不同的酒店品牌，在国内一二线城市及热门旅游景点，布局共90家酒店。2019年，世茂已开业的22家自持酒店实现收入20.97亿元，同比增长9.9%。世茂商业房地产已建立起“租售并举、多元协同”的商业模式和“4+2”产品管理体系，19年实现收入约14.28亿，同比增长30.9%。公司计划未来两年内，分拆酒店和物业管理业务上市。
债务结构稳步优化，盈利能力行业领先
。公司净负债率连续8年位于60%以下，负债结构不断优化，加权平均融资成本下降至5.6%。2019年，穆迪上调评级至Ba1。2019年公司实现归母净利润首破百亿大关，销售毛利率为30.6%，基于公司优质的土储和销售单价的提升，未来毛利率大概率能维持在30%以上，另外考虑到公司高速的销售增长，公司盈利增长的确定性很强。
盈利预测与评级
。预计公司2020-2022年实现EPS分别为3.96、4.92和6.00元，考虑到公司在综合开发和收并购方面能力凸显、土储一二线占比高、销售增速明显领先同行，物业和酒店资产优质且分拆预期走强，理应享受一定估值溢价，结合对标公司估值，给公司予2020年8倍PE，对应目标价34.69港元，首次覆盖给予“增持”评级。
销售高增长，强势重回TOP10
世茂房地产控股有限公司于1989年进入房地产行业，至今已有超过30年的发展历史。1999年，公司以世茂滨江花园在上海首创“滨江模式”，连续四年拔得上海住宅项目销售金额头筹。2003年，世茂进入福州，开启福建及海峡西岸经济区深耕。随后，世茂落子南京、杭州、苏州、武汉、烟台等城市，迅速将业务铺展向全国。同时，上海世茂广场投入运营，标志着公司业务拓展至商业地产。2006年，世茂房地产在香港联交所上市，公司进入资本规模化发展阶段。2009年，世茂酒店及度假村成立，全面负责世茂旗下酒店业务的经营、管理和发展。2011年，创始人许荣茂先生逐步将公司大权交给其子许世坛先生（2019年正式接任公司总裁），新一任管理层推动世茂进入高周转、加快去库存速度的新开发模式，同时将产品线从高端扩充至中高端，大大增加了客群基础。
2013和2014年，世茂分别以670亿和707.8亿元的销售额位居行业第9和第8位。然而，受当时“高周转、快去化”的开发模式的影响，公司工程质量管控不足，同时负债膨胀，导致发展速度回落，排名也滑落至2015-2016年间20名左右。2017年开始，世茂重新发力，三年时间再次回归行业前十。公司坚持“深耕核心都市圈，纵深战略城市群”的规模化发展，截至2019年底公司旗下拥有349个项目，分布在120个城市。
截止2019年底，公司的实际控制人、创始人许荣茂先生通过Gemfair Investments Limited和世盈财经有限公司共计持有公司69.64%的股份，公司股权结构多年以来保持稳定。
2020年1月17日，公司向市场成功配售15800万股，配售价29.58港元每股；2020年4月22日，公司向长线投资机构Capital Research and Management Company及其关联基金在内定向配售7820.4万股，价格为29.73元每股；两次配售完成后公司实际控制人（许荣茂先生及一致行动人）控股比例降低至64.99%。
【快速走向全国，销售增长强劲】
销售首次突破两千亿，超额完成年度目标。2017年以来，世茂重拾高速增长之路，销售金额和销售面积增速双双实现由负转正，表现亮眼。2018年全年，公司实现累计合约销售金额1,761.5亿元，同比上升75%，实际销售目标完成率达到126%，增长势头迅猛。累计合约销售面积1,068.70万平方米，同比增速高达76.29%。2019年全年，公司累计合约销售金额为2,600.7亿元，超额达成年度既定2,100亿销售目标，同比增长48%，增速位居TOP20房企第二位；累计合约销售面积为1465.62万平方米，较去年同期上升37%。2019年，世茂实现销售回款额1950元，较去年同期提升42%，由于2019年政策持续收紧以及三四季度供货和销售增加，签约回款率75%，同比下降3个百分点。
深耕福建地区，成效显著。世茂深耕十五年的福建地区，是世茂销售爆发式增长最突出的区域之一，世茂福建地区公司2019年销售金额稳居当地第一名。从销售结转贡献来看，福州市入账销售额高达135.73亿元（上年同期为80.50亿），占总额的12.2%；入账销售面积为79.07万平方米，占11.26%。
各地区全面发力，苏沪地区成绩斐然。世茂自2003年始就走上了布局全国的发展道路，公司以苏州、南京、杭州、青岛、北京、武汉、成都、广州、深圳等重点城市为核心，逐渐辐射苏沪地区、浙江地区、山东地区、华北地区、中部地区、西部地区和华南地区，均取得了良好成绩。其中，又以苏沪地区的销售情况最为突出。2019年，苏沪地区共取得208.85亿元入账销售额，仅次于福建地区。从销售额贡献来看，福州、广州、杭州、北京、漳州、泉州均超过100亿。
价格方面，2015年以来公司在全国范围内销售均价稳步上升，表明销售的增长质量并未下降。2019年，世茂房地产销售均价为15,001元每平米，较2018年末上涨8.65%。
去化率维持高位，库存结构持续优化。世茂2019年整体可售货值的去化率为65%，与2018年持平。2020年全年总可售货值超5,000亿，按60%去化率即可实现3000亿销售目标。库存结构方面，新货占比高，2020年预计新推货值3600亿，占比72%。库存结构的持续优化，为提升现金回笼比例奠定了良好的基础。
多渠道获取土储，一二线占比高
【优质土地储备持续增长】
拿地节奏加快，区域布局全面。2017年开始，世茂明显地加快了拿地节奏。2017年和2018年，公司新增权益土储同比增长了115.56%和38.97%。2019年，公司拿地势头不减，新增计容建筑面积3092万方，同比增长91.48%，新增权益建筑面积1805万方，新增土储权益前货值约1557亿。按城市等级看，新获取土地资源面积一、二线城市占比62%，如果包含强三、四线城市，占比则高达87%；按地区来看，华中地区、华南地区、福建地区和浙江地区，分别占新增土储的19.25%、15.78%、14.58%和11.67%。
紧跟国家发展战略，深耕城市集群。长期以来，世茂聚焦具备国家宏观战略政策支撑、经济发展水平较高且需求旺盛的“红利区域”，积极参与了京津冀、山东半岛、长三角、海峡西岸、粤港澳大湾区、成渝等“核心城市群”的发展建设，在布局一二线城市同时，高度关注周边可承载外溢需求的三四线城市。比如，继布局杭州、宁波、绍兴、嘉兴后，公司2018年首入温州和台州，2019年又新进舟山，继续深耕杭州湾地区。目前，公司布局120个城市，一二线热点城市实现全覆盖，粤港澳大湾区、长三角和华北地区是主要土储区域。
截止2019年底，公司权益前土储面积为7,679.42万方，同比增长38.66%；权益后土储面积为4718.80万方，同比增长26.66%。货值方面，截至2019年末，公司权益前土储货值超过13,000亿，主要分布在大湾区、长三角地区、华北地区和福建地区，未来销售可期。
【并购力度加大，拿地成本占优】
近几年，在政策压力之下，房企生存环境恶化，一部分中小房企直接退出市场，一些前期比较激进的房企杠杆率较高，在市场下行周期不得已抛售项目以维持周转，这就孕育出了一波房地产行业并购整合的行情。而世茂凭借自身规模和资金优势，在并购市场上表现强势。据不完全统计，公司全年斥资超过200亿，从泰禾集团、粤泰股份、万通地产等企业手中收购逾20家项目公司，涉及18个开发项目。
在投资标的的选择上，世茂没有走整体收购的路线，而是以资产包为主，并且要求并购的项目税后利润率要达到10%-12%，毛利率接近30%，这在一定程度上降低了公司并购后面临的盈利压力和流动性风险。
相比现阶段在一二线城市通过招拍挂的方式拿地难且成本难以控制，泰禾集团、粤泰股份等公司先前高价竞得的地块仍然有价格优势，世茂借此机会，以较低成本补充了大量一二线城市的优质土地储备。2019年，世茂公布的拿地成本为5035元每平米，同比下降1.26%，同期销售均价与拿地成本的比值也攀升至298%。19年新增的1,805万方的权益前建筑面积中，67%是通过收并购取得的，相比2018年有大幅提升。
多元业务并举，综合竞争力持续提升
世茂多年来坚持多元并举的发展战略，在酒店管理、商业地产、物业管理、主题娱乐等方面建树较丰。2015-2019年，公司除物业销售外取得的收入由31.38亿增长至62.26亿，复合增长率18.68%。2019年，除物业销售外，公司共录得营业收入62.26亿，占总收入的5.56%，较2018年末下降0.18个百分点。酒店管理、商业地产、物业管理及其他分别占1.88%、1.28%、2.42%。公司计划未来两年内，分拆酒店和物业管理业务上市。
【持续发力酒店管理业务，增长可期】
世茂房地产自2004年进入酒店行业，已与多家国际知名酒店管理企业达成合作。截至2019年，世茂与喜达屋资本合资的世茂喜达酒店管理公司旗下已拥有御榕庄、茂御、世御、茂御居、睿选尚品、睿选、凡象7大定位不同的酒店品牌，酒店数量90家（12家投入运营，78家开业筹备中），主要布局在一二线城市、新兴经济发展潜力城市和旅游发展强劲地区。另外，公司还签署6大海外项目，酒店版图将拓展至巴厘岛、龙目岛、马六甲、文冬。
2019年，世茂已开业的22家自持酒店实现收入20.97亿元，同比增长9.9%，EBITDA为6.34亿元，同比增长7.7%。EBITDA利润率达30%，为国内上市公司酒店业务最高。增长主要来自于2018年新开业的被誉为“世界建筑奇迹”的上海世茂佘山洲际酒店、鄱阳世茂希尔顿酒店、杭州滨江世融艾美酒店。如果刨去上半年部分酒店停业装修改建的影响，则营收同比增长22.1%，EBITDA同比增加29.8%。值得一提的是，位于上海的四家酒店收入占酒店业务总收入约50%，具有较强的基石作用和保值空间。可以预见，随着筹备中的酒店逐渐开业，酒店管理板块对公司营收的贡献将进一步提升。
【商业稳中求进，竞争力不断提升】
探索多元业态，运营脉络清晰。世茂房地产通过持股58.92%的上海世茂股份有限公司发展商业房地产，已建立起“以商业地产为主、多元业务为辅”的业务架构、“租售并举、多元协同”的商业模式和“4+2”产品线管理体系，即四大商业产品线（世茂国际中心、世茂广场、世茂摩天城、世茂52+）及两大办公产品线（世茂大厦、世茂智汇园Link Park）。2019年，世茂还推出了自主联合办公品牌“茂空间”，旨在为中小企业客户提供一站式办公服务。世茂商业在业界广受好评，荣获“2019中国房企商业物业价值十强”、 “2019年中国商业地产资产运营能力十强”等称号。2019年，商业运营实现收入约14.28亿，同比增长30.9%，这主要得益于上海世茂广场于2018年9月重新开业，租金收入大幅提升。
财务政策稳健，盈利能力行业领先
【营收增长处于高位，未来仍有盈利空间】
主营业务收入增长迅猛，盈利能力提升。2019年，公司主营业务收入达到1115.17亿，同比增长30.41%，增速较2018年提升10个百分点；归母净利润108.98亿，同比增长23.35%。2015-2019年，公司主营业务收入复合增长率为17.90%，归母净利润方面复合增长率为15.62%，平均增速颇受2015、2016年的拖累，2017年后开始强势表现。
存货储备丰富。2017年以来，公司拿地频率明显加快，期末存货同比增速大幅提升。2017、2018两年年末的存货分别为1335.57亿、1926.90亿，同比增长10.98%和44.28%。2019年，公司存货值达2062.12亿，同比增加7.02%。
毛利率保持稳定，费用率维持低位。2019年，公司销售毛利率为30.61%，较2018末（31.51%）略微下降，但仍维持在30%以上的稳定水平。费用方面，2019年公司整体费率约2.73%，比2018年下降0.31个百分点，管理效能逐年提升，处于行业优秀水准，其中可售物业2019年费率约1.88%，同比2018年下降0.31个百分点，其费效水准居行业领先。
【拓宽金融机构合作，融资成本保持稳定】
2019年，世茂房地产的资产负债率为75.25%，较2018年末（72.12%）略微上升，但整体来看，这一比率近五年都保持在70%左右的水平。剔除预收账款后，资产负债率稳定在60%以下，同时，公司净负债率连续第8年维持在60%以下的水平，2019年净负债率为59.7%，如果总权益加上酒店的评估增值，调整后的净负债率低至51.2%，整体负债情况可控。
2014-2019年，公司有息负债规模和净有息负债规模都逐年增加，但增速有所放缓。2019年末，公司的有息负债余额为1265.55亿元，较2018年末提升15.97%。净有息负债从2017年的589.67亿小幅增长至741.98亿。另一方面，公司2019年现金及现金等价物的期末值为523.57亿元，同比增长19.84%，现金保持充裕，货币资金对短债的覆盖比波动上升，为公司的偿债能力提供了有力支撑。
负债结构上，世茂房地产展现出了优良的对短期有息负债占比的控制能力，2014-2019年，该项指标稳定在30%以下，分别为30.20%、24.28%、26.52%、20.79%、28.69%和29.06%。2019年末1266亿有息负债中，长期负债额为897.73亿，其中2-5年期的负债占比较高，达31.64%。截至2019年12月31日，世茂1,265.6亿借款余额中，外币借款约占58%，为739亿。
近几年中国房地产市场监管政策收紧，融资环境较为严峻，为了应对融资风险，世茂在境内外融资市场积极地开展多渠道的融资活动。2019年，公司获发改委20亿美元债额度，分别以6.125%、5.6%的利率成功发行，置换了8.375%的高息美元债11亿；2019年8月，世茂签订了8.38亿美元及39.94亿港币的4年期银团贷款，利率为Libor/Hibor+2.98%。此外，2019年5月份，公司全资境内子公司获得人民币132亿公司债稀缺额度，促进融资渠道多元化。
得益于稳健的财务政策，公司在金融市场上获得的信用评价业内领先。标普、穆迪和惠誉国际分别维持集团BB+, Ba1, BBB-的信用评级；中诚信国际及联合评级的该机构维持AAA的主体信用最高等级。
总的来看，2015-2019年，公司的加权平均融资成本缓步下降，目前处于5%~6%的区间中。2019年，该项指标为5.6%，相比2018年下降0.2个百分点，货币资金对短债的覆盖比高达1.42，反映出世茂优秀的偿债能力。
盈利预测与估值
【关键假设】
假设1：公司物业销售在2020-2022年的结转收入增速分别为30%、30%和29%，毛利率维持30%不变；
假设2：公司酒店运营收入在2020-2022年增速分别为12%、20%和15%，毛利率维持在50%不变；
假设3：公司商业运营租金收入在2020-2022年的增速分别为37%，40%和40%，毛利率维持在31%不变。
假设4：公司物业管理及其他收入在2020-2022年的增速分别为30%，40%和35%，毛利率维持在55%不变。
基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表：
结合对标公司估值和业绩，给公司予2020年8倍PE，对应目标价34.94港元，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示
1） 房地产政策调控风险；
2） 销售及回款不及预期的风险；
3） 酒店及其他业务分拆进度不及预期的风险；
4） 竣工交付低于预期等。
附表：财务预测与估值
研究成果
【市场随笔系列】
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茅台业绩低于预期促进存量仓位变动，市场风险偏好提升
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【会议纪要系列】
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华润置地2019年业绩发布会——20200326
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【策略专题系列】
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两轮疫情冲击下地产的表现及展望——20200305
2020年投资策略：革旧鼎新、柳暗花明——20191210
城市更新：开启地产增量新时代——20191017
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2018年报及2019一季报综述：业绩快速释放，集中度持续提升——20190516
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2019年投资策略：廓清环宇、否极泰来——20181119
泡沫后周期时代的投资框架——20180806
房地产投资的韧性与基本面展望——20180206
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他山之石可攻玉，美国经营性房企研究——20170925
长租公寓，租赁市场的新兴力量——20170925
【A股研究系列】
阳光城：拿地能力明显提升，关注信用及费率改善
金地集团：平衡稳健出实效，坚守品质见真章
招商蛇口：可售资源丰富，关注商管和持有物业
蓝光发展：安全性改善明显，关注拿地弹性
华发股份：派息再超预期、土储有质有量
保利地产：再超预期，稳步向TOP3挺进
天健集团：旧改与深圳基本面加持，业绩加速释放
荣盛发展：分红稳步提升，关注回款率目标
新城控股：运营优先缓速提效，估值提升有空间
万科2019年报：毛利率小幅下滑，新业务全面崛起
中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心
华夏幸福：外埠区域明显上量，大力开拓商业不动产
华侨城：文化旅游标杆，引领行业资源整合
【H股研究系列】
正荣地产：拿地权益提升，融资成本回落
佳兆业：净负债率大幅改善，旧改转换提速
禹洲地产：负债有所优化，销售弹性犹存
旭辉控股：均衡利好增长，发力商办和物管
融创中国：从弹性回归价值，关注信用改善节奏
碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险
中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复
融信中国：明显低估的一二线优质标的
宝龙地产：成功进驻大湾区，估值提升最具潜力
保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者
绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即
融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段7
合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善
易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商
碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长
龙光地产：前瞻布局、资源优质
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